货币政策与金融稳定的关系是货币金融体系一个颇具争议的理论和政策议题，也是构建现代金融监督管理体系一个难以回避的现实问题。货币政策须将金融稳定纳入政策决策的范畴，但金融稳定目标应主要通过宏观审慎政策和微观监管来实现。近期美欧银行业风险再度凸显了货币政策对金融稳定的内在影响，甚至急速转向的货币政策和多次持续的加息操作被认为是美欧银行业风险暴露的诱因。货币政策与金融稳定的关系统筹再度成为热议的话题。

  货币政策与金融稳定的关系是货币金融体系一个颇具争议的理论和政策议题。一般地，稳健货币政策是物价稳定目标实现的基本保障，同时也是金融稳定目标达成的必要条件。2007—2008年国际金融危机使学术界和政策界深入反思货币政策与金融稳定的统筹问题，货币政策须将金融稳定纳入政策决策的范畴，但金融稳定目标应主要通过宏观审慎政策和微观监管来实现。但是，近期美欧银行业风险再度表明了货币政策对金融稳定存在溢出效应，急速转向的货币政策和多次持续的加息操作被认为是美欧银行业风险暴露的诱因。货币政策与金融稳定的关系统筹再度成为热议的话题。

  20世纪90年代中期以来，通胀目标制成为主要发达经济体的货币政策框架，物价稳定是核心目标，利率是基础工具，逐步演进形成“单一目标单一工具”的政策体系。在此体系中，一般情况下货币政策框架无须也难以对金融稳定做出反应。更进一步，物价稳定和金融稳定是两个相对独立的政策体系，这是所谓的“杰克逊霍尔共识”。美联储前主席伯南克认为，物价指数的变化基本包含了金融资产价格的变化，物价稳定潜在地隐含了金融稳定目标的实现。

  2007—2008年国际金融危机给杰克逊霍尔共识带来了巨大的挑战。货币政策对通货膨胀进行有效应对，但美国却遭遇了大萧条以来最严重的金融危机。以物价稳定为核心目标的货币政策框架显然难以有效实现金融稳定目标，将物价稳定与金融稳定画上等号的政策逻辑存在实质缺陷。较为广泛的共识是货币政策应该对金融资产价格波动或金融稳定威胁进行反应，但是，金融稳定目标是否应该成为货币政策的法定目标则存在分歧。

  根据丁伯根法则，如货币政策将金融稳定作为目标之一，那将与物价稳定目标形成冲突。为此，以顺周期效应和系统重要性问题的应对为核心、以金融系统稳定为目标的宏观审慎政策应运而生。货币政策需考虑金融稳定目标，但金融稳定目标应主要由宏观审慎政策框架来实现。

  美联储被赋予较强的宏观审慎政策职能，可就系统重要性机构或金融控股公司是否拆分进行建议。欧元区、中国等将货币政策和宏观审慎统筹为“双支柱”政策框架，英国则实施货币政策、宏观审慎和微观监管相统筹的“超级央行”治理模式。

  有趣的是，金融监管改革一般是一个风险或危机驱动的过程。当美欧金融稳定状态恢复甚至优于金融危机前水平时，通胀稳定又重新成为美欧更具优先级的政策目标。货币政策相对独立于金融稳定政策、货币政策无须过度关注金融资产价格波动的杰克逊霍尔共识又逐步“复兴”。2018年后，美国经济持续繁荣，让政策当局自信地认为包括量化宽松在内的货币政策是非常成功的。

  金融稳定并不是货币政策的核心制约，货币政策应更多回归物价稳定和就业促进上。甚至，在低物价环境下，货币政策可更多倾向于就业目标。为此，2020年8月美联储实施了比通胀目标制更加具有内在扩张性的平均通胀目标制。同期，美国放松金融监管标准，包括硅谷银行、第一共和银行在内都免受系统重要性机构的额外监管要求。同时，以财政部长为主席的美国系统性金融监察委员会的职能也有所淡化。

  过去五六年，由于国际金融体系相对稳定，美欧政策当局对系统性金融风险应对机制特别是宏观审慎政策框架的关注有所弱化，而货币政策及其功能被进一步强化。虽然，金融稳定和货币政策的框架仍相对独立，但是，近期杰克逊霍尔共识在美欧政策框架中的主导性又进一步凸显，货币政策决策实施中金融稳定的重要性显著地不及物价稳定。但是，金融健康防线正逐步受到货币政策的显著影响。

  稳健货币政策是金融稳定的基本保障，但是，金融风险应对和构筑金融健康防线则是金融监督管理体系的主要责任。国际金融危机后，国际社会发展宏观审慎政策框架来填补系统性金融风险应对的不足，形成了微观监管和宏观审慎双管齐下的监管体系。

  从政策职能安排上，货币政策主要负责物价稳定，当然不同经济体给予货币政策不同目标，比如美国、英国还兼顾增长与就业，我国则兼顾经济增长、就业促进和国际收支平衡；宏观审慎主要负责金融稳定，特别是有效应对系统性风险；微观监管则主要负责金融机构、金融市场和（或）市场行为等的监管。或者说，金融健康防线主要由宏观审慎和微观监管所把控。

  传统货币政策缺乏处置金融风险的针对性工具。法定存款准备金、政策利率、公开市场操作等传统政策工具，较难直接对金融机构发展运营和风险管控形成约束，对金融机构资本金、杠杆率、流动性、资产负债、市场关联和内部控制等缺乏针对性处置工具。中央银行再贴现再贷款对金融机构流动性风险处置具有较好针对性，但是现代金融机构实际较少使用，这使金融机构流动性风险潜藏隐匿升级的威胁。

  金融风险一般可分为流动性风险和偿付性风险。发达经济体对偿付性风险基本采用不救援原则。流动性风险应对可分为普遍流动性支持和定向流动性支持。前者是对所有金融机构或整个体系进行，而后者是对特定金融机构或特定担保品进行。美国采用普遍流动性支持，必须超过5家金融机构才能实施，而瑞士政府在瑞士信贷处置中则实施定向流动性支持。对金融机构或金融子行业的偿付性风险，传统货币政策则缺乏针对性工具，而一般由金融监督管理当局或财政部门等进行问题机构处置......

  注：本文是中国社会科学院马工程重大课题“防范化解重大金融风险——基于跨市场传染的分析”（2022MGCZD011）和中国社会科学院学科建设“金融监督管理学”重点学科登峰计划的阶段性研究成果。